Le regard du gérant - Des obligations taillées sur mesure, un savoir-faire italien
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La semaine dernière, le Trésor italien a de nouveau fait appel à l’épargne des particuliers en présentant non pas un produit obligataire, mais deux.
Le désormais classique BTP Valore était accompagné d’un nouveau venu, le BTP Valore Insieme. La collection des BTP destinés aux épargnants a été entièrement repensée depuis 2022. Le BTP Valore avait posé les bases avec ses coupons croissants dans le temps, une prime de fidélité et une fiscalité avantageuse. Il a depuis servi de modèle à toute la gamme, déclinée en BTP Più puis en BTP Valore Insieme, chacun répondant à une attente précise des épargnants. L’an dernier, pour offrir plus de flexibilité, le Trésor a lancé le BTP Più. Il permet à l’épargnant, s’il le souhaite, de demander un remboursement au pair au bout de quatre ans. Au début de l’été, alors que les craintes inflationnistes s’accentuaient, le Trésor a restauré l’historique BTP Italia sous la forme du BTP Italia Sì.
Cette version, simplifiée exclut les institutionnels, mais garde son indexation sur l’inflation. Avec le BTP Valore Insieme, l’Italie propose un titre à coupon unique versé à l’échéance, proche dans l’esprit d’une obligation zéro coupon. Pour le Trésor, cela permet de reporter à 2031 le décaissement des intérêts. Pour l’épargnant, il maximise l’effet de capitalisation et offre un coupon final attractif de 23,7 % sur 5 ans. Avec une collecte de 16,6 Md €, ces émissions portent à près de 90 % la part déjà bouclée du programme de financement 2026. Au total, ce sont plus de 40 Md € que l’épargne nationale aura apportés au Trésor cette année.
Dans ce contexte de turbulences obligataires, où chaque émission est scrutée par le marché, le succès de l’opération italienne mérite d’être salué. Ce sur-mesure a un coût, financier comme d’ingénierie, mais il apparaît indispensable alors que la concurrence pour l’accès au financement se fait plus féroce et que le pays peine à réduire ses besoins de financement. Ces émissions ont aussi permis aux banques italiennes de ne plus accroître leur exposition aux BTP, sans que la part des investisseurs domestiques recule significativement.
Par ailleurs, elles ont sorti une partie de la dette italienne des canaux traditionnels pour la confier à des investisseurs plus fidèles. Le vide laissé par la BCE a, lui, été principalement comblé par les investisseurs étrangers, pour qui la dette italienne reste un actif risqué. Or, une dette élevée, détenue à plus d’un tiers par des étrangers, réagit plus vite aux chocs venus de l’extérieur, comme en témoigne le mouvement de marché actuel. Les taux français se tendent et l’Italie se trouve entraînée dans leur sillage, même si la hausse reste plus contenue à Rome.
À mesure que la France « s’italianise », Bercy pourrait être contraint de copier le savoir-faire italien et de solliciter directement l’épargne des Français, comme lors de l’emprunt Balladur de 1993. Pour l’heure, les ménages français ne financent leur État qu’indirectement, à travers l’assurance-vie, et les non-résidents détiennent plus de la moitié de la dette. Reste à savoir si le marché y verrait un gage de confiance ou l’aveu d’une fragilité.
Rédigé par
Lucas COUVERT
Gérant Mandats Taux
